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讀懂易行長講話:CPI仍存上行壓力 中國央行大概率不跟隨美聯儲降息!

來源:海清FICC

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      目前國內宏觀和債市觀點普遍認為:1、三季度CPI將顯著下行。2、PPI將進入通縮。3、中國經濟將持續下滑,因此中國央行跟隨美國降息是大概率事件。我們認為,這三個條件支持中國降息的條件都是有問題的。

      在之前的文章中,我們已經重點討論了中國經濟的問題,我們認為中國經濟的韌性很強,汽車產業鏈回暖是趨勢性事件,社融拐點已經確立且已經持續半年,從全球來看,此輪經濟周期中國是領先的,中國提前歐美進入經濟下行,那么早于歐美企穩回升也是理所應當。在本文中,我們重點討論CPI和PPI的問題,我們認為從通脹來看,中國央行跟隨美聯儲降息的必要性非常低,而一旦降息則風險反而非常高。

      2019年7月23日,據財新報道,易綱接受采訪時表示,“去年美國加息,中國沒有跟隨,現在美國降息,中國也要看自己的實際情況而定”、“5月、6月CPI都到2.7%了,所以現在的利率水平是合適的”。

      對于用降準來擴大貨幣供給,易綱表示“目前三檔兩優的準備金率結構,其政策導向也是鼓勵銀行多向企業提供融資”。

      CPI存在較大預期差,7月CPI不下反上

      市場在解讀6月CPI時普遍預計,6月CPI 2.7%為階段性高點,三季度CPI逐月下行。但從7月高頻數據來看,我們認為7月CPI大概率高于6月,預計達到2.8%的可能性較大。

      市場之所以預期三季度CPI下行,主要因為高基數效應。但從高頻數據看(截止7月23日),2019年7月食品部分環比漲幅是超過季節性的,導致7月大部分食品價格同比均超過6月同比:

      1、豬肉、牛肉、羊肉均超季節性上漲,7月同比均高于6月同比,可能主要因為豬瘟影響。

      2、雞蛋價格遠超季節性,7月同比遠高于6月同比,成為7月CPI的重要增量,可能也因為豬瘟增加雞蛋需求、高溫導致產蛋減少,從雞蛋期貨價格也可以看出這一趨勢。

      3、蔬菜價格7月同比高于6月,主要因為中上旬在高位依然超季節性上漲,即使近幾日價格回落,但是全月同比高于6月是大概率事件。

      4、水產品價格7月同比高于6月。

      5、水果價格7月同比小于6月,主要因為7月水果價格確實開始回落,但是降幅低于市場預期,即使考慮7月下旬繼續加速回落,對CPI的向下拉動依然不明顯。

      從CPI非食品看,我們研究歷史發現并不存在所謂的成品油調價滯后效應,由于7月上調一次油價,而近期國際油價下跌并未導致成品油價格下調,因此反映在CPI上7月油價相關項同比會略微低于6月,但是下降幅度很小。

      我們在測算CPI非食品時,已經按照歷史較低季節性規律進行測算,7月CPI環比過去三年歷史均值為0.27%,過去5年均值為0.21%,范圍在0.1-0.3%,我們使用0.1%作為預測。

      綜上所述,我們發現7月食品價格同比大部分高于6月,油價同比下降幅度并不高,即使按照歷史最低CPI非食品環比測算,7月CPI也在2.8%,這意味著通脹壓力進一步上升,與目前市場主流預期6月CPI是高點、之后回落完全不同。

      CPI趨勢看,年底和明年初的壓力較大

      目前市場有一種傾向,就是盡管都承認,年底CPI壓力較大,但是都選擇性無視。

      年底CPI壓力較大,與市場判斷三季度CPI回落的原因一樣,都是基數效應,即2018年四季度CPI環比顯著弱于季節性規律,導致四季度面臨低基數,因此上行壓力較大。

      如果不考慮其他因素,只考慮基數效應,則8-12月2018年CPI環比與近五年均值相比,分別高0.29%、0.2%、0.22%、-0.26%、-0.26%,如果假設2019年8-12月CPI環比為歷史均值,考慮7月CPI環比為高頻測算值,通過環比連乘的算法,可以計算得出2019年底CPI將不低于6月,即至少為2.7%。目前看,有利于CPI下行的因素是蔬菜水果價格高估,從歷史規律看其下行是大概率事件,而從豬肉價格看,近期豬肉價格已經開始加速上漲,上漲空間目前完全無法預測,在歷史最低供給下,到底會發生什么,誰也無法預測。

      一個參考是,去年蘋果產量極低情況下,價格出現暴漲,在現在去預測豬肉價格漲幅難度太大。從上述已知信息分析,出現CPI超過3%的可能性是無法明確排除的,且下半年CPI大概率中樞不低于2.5%,從中國近幾年CPI走勢看都處于顯著高位。

      再繼續從基數效應分析,2019年1-2月CPI仍然是低基數,意味著如果只看基數,則2020年初CPI破3%概率非常高。

      PPI通縮嗎?

      目前市場普遍認為,PPI將出現通縮,因此需要降息以降低企業實際融資成本。那么問題來了,PPI真的通縮嗎?

      我們先要明確什么叫通縮,目前市場的通常觀點是,同比值低于0%叫做通縮,我們并不認同。我們認為,價格同比低于0%,且維持負值或者繼續下滑,才能叫通縮。

      中國歷史上確實出現過PPI通縮,時期是2012-2015年。我們不認為2016年是通縮,因為當時PPI同比盡管仍然為負,但是已經出現明顯的上行趨勢。那么現在是通縮嗎?從PPI同比看,我們認為7-10月PPI同比確實為負值的概率幾乎是100%,但是,這幾乎完全是由于基數效應導致的。

      2018年7月-2019年1月,PPI環比分別為0.1%、0.4%、0.6%、0.4%、-0.2%、-1%、-0.6%,這意味著,如果假設2019年8月-2020年1月大宗商品價格均為震蕩(2017年以來,有色、原油、黑色均為震蕩,其中包括2017年的經濟上行和2018年的經濟下行),則意味著2019年7月-10月PPI同比將持續下行,最低點為10月的-1.5%,但是,11月開始,PPI同比將持續上行,至2020年1月將上行至0%以上。

      換句話說,目前所謂的PPI“通縮”,完全是低基數效應所致,而隨著11月的高基數,PPI同比將快速回升至0%以上。

      對于這種由于基數導致的價格波動,PPI中樞將在0%附近。其實如果大宗商品價格整體維持震蕩,那么就意味著PPI同比將一直在0%附近,并不存在“PPI為負,且長期維持或者持續下行”的通縮局面。

      我國歷史上,典型的通縮是金融危機的通縮,那是經濟衰退導致的;另一次就是2012年-2015年,當時是產能嚴重過剩背景,疊加經濟趨勢性快速下行。當前,我國產能過剩行業的供給側改革仍在,國際油價受到OPEC和特朗普的上下限控制在區間波動,經濟盡管長期存在增速下行但是并非危機,也不是2014-2015年的斷崖式下行,從大宗商品需求量來講仍然維持正增長,出現“通縮”的基礎根本不具備。

      綜上所述,對于目前所謂市場熱炒的“PPI通縮”,我們認為其僅僅是基數效應導致的短期現象,隨著11月開始的超低基數,PPI同比將自然轉正,大宗商品基本面與金融危機、產能過剩時期有顯著不同,不具備PPI通縮的基礎。

      通脹顯著制約中國貨幣寬松

      在前文中,我們得出的結論是:1、7月CPI大概率高于6月,我們預測為2.8%,這與目前市場主流預期6月的CPI為階段性高點有顯著差異;

      2、市場預測三季度CPI回落,主要因為基數效應,但從基數效應看,四季度和明年一季度均為低基數,是否意味著CPI將顯著上行?為何目前市場對此選擇性忽視?

      3、對于目前所謂市場熱炒的“PPI通縮”,我們認為其僅僅是基數效應導致的短期現象,隨著11月開始的超低基數,PPI同比將自然轉正;

      4、大宗商品基本面與金融危機、產能過剩時期有顯著不同,不具備PPI通縮的基礎。

      基于這些結論,我們來看貨幣政策的約束。對于貨幣政策到底看哪個指標,一直眾說紛紜,從央行近期表態來看,上半年金融數據發布會中,央行官員表示“對于中央銀行來說,我們不能只看PPI,也不能只看CPI,這個時候有一個指標就是GDP的平減指數,這是一個比較全面的反映物價水平變化的宏觀指標。”從財新報道的易綱發言來看,“5月、6月CPI都到2.7%了,所以現在的利率水平是合適的”。我們認為,央行重點看的是CPI、GDP平減指數,同時參考PPI;而對于市場近期非常強調的核心CPI(可能是市場為了支持降息,近期特別強調核心CPI),似乎并不那么看重。

      央行看重CPI,是因為CPI目標是寫入政府工作報告的,完不成是要承擔責任的。市場看重的核心CPI是歐美央行重視,對于發展中國家,CPI比核心CPI更重要,我國將CPI寫入政府工作報告既是慣例,也符合中國現實。

      央行看重GDP平減指數,因為其能綜合反映社會整體物價水平,對于制定貨幣政策具有較高的參考意義。

      從二季度GDP平減指數看,二季度比一季度GDP平減指數上升0.3%至1.68%,這同時導致二季度名義GDP高于一季度,從GDP平減指數看,二季度上行并不支持降息。

      從CPI看,我們認為目前市場過于關注所謂高基數導致的三季度臨時性下降,首先7月CPI可能超市場預期達到2.8%的高位,其次四季度CPI將重新大幅回升,明年年初更是存在嚴重的破3%可能。

      在CPI一直在2.5%以上的情況下,且歷史最低生豬、母豬庫存下未來豬肉價格上漲幾乎是不可測的,在這種情況下,CPI破3%的風險是持續存在。我們假設中國央行真的跟隨美聯儲降息,然后緊接著四季度CPI萬一破3%,那么現在債券市場舒服了,央行將來就難受了:CPI破3%對于中國而言,已經是五年都沒有出現過的事情,到時候輿論又會指責“大水漫灌導致通脹”,這種壓力誰來承擔?

      易綱行長最新的發言是“去年美國加息,中國沒有跟隨,現在美國降息,中國也要看自己的實際情況而定”、“5月、6月CPI都到2.7%了,所以現在的利率水平是合適的”,我們認為,CPI對于中國央行貨幣寬松的制約是持續存在的。

      從更深層次角度講,我們并不認可目前市場一致看空中國經濟的預期。我們認為2018年導致中國經濟下行的緊信用、汽車暴跌、海外局勢在今年都是好轉的,地產需要觀察但是政府有膽量調控大概率不會認為房地產會崩盤,基建發力將是持續性行為,中國經濟此輪周期領先國際,在這種情況下,中國貨幣寬松加碼本來就有問題,更何況CPI的制約將持續存在。

      對于債券市場而言,市場一致性看空經濟、押注中國央行跟隨美聯儲貨幣寬松,我們認為其本身就已經偏離了中國的經濟基本面,中國央行也不是只能被動跟隨美聯儲的小國央行,且做多債市已經成為了今年最擁擠的交易,我們認為需要警惕債券市場的踩踏風險。


    (審核編輯: 錢濤)

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